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专注知名财经评论、财经专栏、财经自媒体,CCTV证券资讯频道特约评论员,《新华社》外汇纵横特约嘉宾,中国社会科学院金融研究所研究生。

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中国股市全流通  

2008-06-23 23:21:47|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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        今天是三一重工实现全流通的日子,是一个值得纪念的日子!笔者一直不赞成所谓的股权分置改革,为了忘却的纪念,特在今天将笔者三年前写的文章挂出来.

全流通不是拯救中国股市的灵丹妙药

 

当前,不管是学者还是市场人士,在全流通的问题上几乎形成了一致的认识:现阶段中国股票市场发展的最大制度缺陷是没有实现股票的全流通,要使资本市场走上健康的发展道路,应该当机立断,实现全流通。理由主要有以下三点:1)股票不能全流通就难以解决上市公司“一股独大”问题,公司治理效率就难以提高;2)大股东持有的非流通股价格低于小股东的流通股价格是上市公司肆意“圈钱”根本原因;3)大股东的股票不能流通,因此大股东以及受大股东控制的上市公司对二级市场价格的涨跌漠不关心,致使中小投资者损失惨重。全流通俨然成为拯救中国股市于水火之中的灵丹妙药。

我认为上述观点看上去有道理,其实是经不起推敲的。在目前的法治环境下,“全流通”不仅难以根治中国证券市场存在的种种“顽症”,而且还会引发相当严重的“并发症”。稍有操作不当,就会导致灾难性的后果!

一、全流通解决不了我国上市公司的治理效率问题

“全流通能够提高公司治理效率”的立论依据主要在如下两个方面:1)从理论角度看,全流通之后上市公司股权高度分散,中小股东就可以通过“以手投票”来发挥股东的监督功能,必要的时候还可以通过恶意收购,炒掉不称职的经理人员,从而提高治理效率;2)从实证的角度看,美国公司股权高度分散,公司治理效率居世界前列,因此股权分散有利于提高公司治理效率。

在股权高度分散的情况下,虽然从理论上说,中小股东确实可以通过“以手投票”来发挥监督功能,但从世界各国的治理实践看,中小股东监督功能的发挥并不十分显著,主要原因在于股东发挥监督功能是要付出一定成本的,尤其是对大企业的监督,成本更高,一般投资者更愿意选择搭便车,而不是主动参与监督。在美国,通过“以手投票”来发挥监督功能的往往都是大型机构投资者,而不是普通投资者。相反,在股权高度分散的情况下,经理人员更容易实现内部人控制,股东更换不称职经理人员反而十分困难。除此之外,在股权高度分散的情况下,相对控股股东很容易利用不平等的关联交易,将上市公司的优质资源转移到自己手里,使中小股东蒙受巨大损失。这种情况在东南亚家族控股企业中十分普遍,而且大股东持股比例越低,这种资源转移现象就越容易出现,并且这种交易行为很难得到有效的外部监管。我们不能简单地将国内少数上市公司母公司占用上市公司资金的“罪魁祸首”归结于国有股的“一股独大”,其实在证券市场整体监管环境不变的情况下,“一股独小”反而更危险。

对提高公司治理效率来说,恶意收购更是一把“双刃剑”,既可以赶走不称职的经理人员,也可以一夜之间毁掉一家有前途的公司。20世纪80年代的美国以杠杆收购为代表的恶意收购开展得如火如荼,弄得企业家各个人心惶惶,严重干扰了企业家正常的经营战略,致使美国国会通过立法予以干预,当初不可一世的投资银行家米尔肯落得个被捕入狱的下场,这段经历至今让很多人不堪回首。在我国目前法制不健全、监管不到位的情况下,恶意收购更有可能沦为少数人巧取豪夺的有力工具。迄今为止,恶意收购在德国几乎从未发生过,但德国公司的法人治理也相当有效率。

美国公司治理效率较高是事实,但将美国公司治理效率高归功于股权结构的分散是缺乏理论依据的。国内外的实证研究表明,股权集中和分散与公司治理效果之间并不存在必然联系,英美国家公司股权集中度较低,而德国和日本公司的股权集中度相对较高,股权的分布状况一般与该国的历史传统、法律环境紧密相连,不存在天然的优劣之分。一般来说,市场环境不够成熟的国家应当保持较高的股权集中度,因为外部监督力量较弱,需要大股东的内部监管。如果我们在市场环境不够完善的情况下,强行分散上市公司股权,则不仅不能提高治理效率,而且还可能引发一场社会灾难。上海“老八股”中有五家公司一开始就实现了全流通,但由于缺乏稳定的大股东,公司业务一直处于动荡状态,至今也看不出公司治理的有效性。但有学者提出不同意见,他认为只要市场需要,分散的股权还可以再次集中起来。该观点相当危险:大家都知道人死不能复生,大型企业也是一个复杂的有机体,一旦发生“伤筋动骨”就很难恢复过来,从股权分散到重新集中,哪怕仅有1个月的时间间隔,对大型企业来说也是致命的威胁。改善中国公司治理效率的途径有多种选择,全流通只是途径之一,并且只有在外部制度环境满足一定条件之后,全流通才能真正发挥其提高公司治理效率的意义。

二、全流通解决不了上市公司肆意“圈钱”行为

为了说明问题,我们以在招商银行发行100亿元可转换债券事件中为例。在该事件中,市场各方几乎一致认为,该问题的症结在于“一股独大”上。其实,这个结论没有找到真正的病因。试想,招商银行凭什么按高价再融资?它是根据二级市场的价格来确定的,这中间没有任何错误,这种发行价格的确定方式也是符合国际惯例的。我认为问题的关键在二级市场的价格太高。如果招商银行的二级市场的价格是3元,它按照接近3元的价格发行新股,基金经理们还会有意见吗?再看招商银行的管理层,他们为什么敢冒天下之大不韪,执意要按照原计划实行再融资?其原因也在股价上,按照现在的市场价格融资,成本实在太低廉了!没有任何理由放弃该项计划。

也许有人会说,如果不是一股独大,流通股股东在公司股权结构中所占的比重超过第一大股东,那么在关于再融资的表决上,该方案就不会通过。这个假设不符合国内外的资本市场的现实,从全球的视野看,只有美国上市公司的股权最分散,但仍然有超过一半的上市公司被大股东控制,东南亚诸国的上市公司就更不用说了,大多数是家族控制的。而这些国家的上市公司并不存在小股东与大股东在再融资问题上的如此激烈的冲突。和国内股市最有可比性的是H股市场,它的股权结构和A股完全一样,为什么H股市场没有发生类似招商银行发债风波?只有一个简单的道理,H股的价格比A股价格合理。也就是说,导致大股东肆意“圈钱”行为的原因是股价扭曲,与大股东的股份是否流通没有任何关系。

不论在什么样的市场环境下,只要市场股价超过了该股票的内在价值,大股东或上市公司就会产生圈钱欲望,因为此时发行股票本身即可产生超额收益。如果市场股价远远超过了其内在价值,则上市公司就有可能彻底沦为大股东的圈钱工具,上市公司的主营业务也就自然成为其圈钱的“道具”。因为对大股东来说,这时已经没有什么业务比发股票本身更容易赚取暴利的了,为什么还要不辞辛苦地去经营实业呢?上述现象在国外成熟的证券市场也同样存在,例如每当股价高涨的时候,上市公司发行股票集资的金额就会急剧增加。在国内,我们至今也未发现上海“老八股”中的5家全流通公司在圈钱行为上与其它上市公司存在什么明显的差异。在全流通之后,大股东不仅可以通过上市公司增发新股圈钱,而且还可以通过二级市场减持直接圈钱。由此可见,全流通不能根治上市公司恶意圈钱行为。

三、全流通可能导致大股东与小股东之间的利益对立更加严重

主张全流通的另一个重要论点是:股权分置使大股东与小股东之间的利益不一致,大股东只关心“圈钱”,而不关心股价的涨跌,致使中小股东损失惨重。只要实现全流通就可以使大股东与小股东之间的利益趋于一致,上述问题就可解决。

本人认为,不论大股东所持有的股票是否能够流通,市场都不能要求大股东过于关注市场股价的涨跌,大股东的主要职责在于治理好上市公司,确保上市公司能够长期、可持续发展。如果大股东以股价涨跌为出发点来经营上市公司,必然导致上市公司经营短期化、概念化,最终受损的还是全体股东。退一步说,即使实现了全流通,只要大股东不打算出售自己的股票,大股东仍将没有动力关注股票价格的涨跌;反过来,如果大股东根据股票价格的涨跌而进行高抛低吸,小股民的处境岂不更加危险?

全流通不仅不能使大股东与小股东的利益一致,而且全流通可能引发的“并发症”还会进一步恶化小股东的生存环境。全流通至少会引发以下两种“并发症”:1)大股东成为庄家。在大股东持有的股份不能流通的情况下,少数上市公司的大股东都有足够的动力和胆量来和庄家合谋操纵市场,如果实现全流通的话,大股东自己就摇身一变成为上市公司的庄家,利用内幕信息进行操纵市场的动力要提高N倍,大股东还会在骗局未暴露之前大规模套现,然后一走了之,让中小股东深陷其中;2)庄家成为大股东。如果原股东大比例减持,二级市场的庄家就很容易顺势成为公司实质性控股股东,因为庄家一般都握有相当比例的筹码,他们就有能力直接胁迫管理层配合二级市场操作,使公司行为严重短期化。

最为关键的是,这类违规或犯罪手段一般都比较隐蔽,不经过深入调查取证,很难掌握他们的违规或犯罪事实,但这类违规或犯罪所获得的收益金额一般都十分巨大,几个亿,甚至几十亿元。如果监管部门或司法部门不能针对上述新特点,有针对性地改善监管方式,届时被调查的违规者将会有足够的能力腐蚀、拉拢监管者,或为调查取证过程设置重重障碍,违规或犯罪行为将长期得不到应有的惩罚。一旦出现上述情况,市场对监管部门的公信力就会下降,各种短期行为就会十分猖獗。

 

四、关于正确处理全流通问题的几点建议

一方面,本人认为全流通不是灵丹妙药,我们不能期望全流通能够拯救目前深陷困境的中国股市;但另一方面,全流通又是我国证券市场发展的必然趋势,是我们必须要面对的事实,全流通问题不能无限期的拖延下去。为了使全流通能够平稳实现,并成为中国股市健康发展的历史机遇,本人提出如下建议:

1、全面客观地评估全流通对股票市场以及上市公司可能产生的积极意义和负面影响。近两年,每当股市低迷的时候,总有很多人就想起了股市全流通,似乎只有全流通才能挽救中国股市。有学者还“准确”地判断,中国股市存在的80%问题与股票不能全流通有关,全流通解决后上述问题中的80%就可得到解决。本人认为这些都不是解决全流通问题的正确态度,很容易使全流通误入歧途。希望全体有识之士共同努力,从正、反两方面全面分析全流通对证券市场的影响。只有全面客观地认识全流通的积极意义和负面影响之后,监管部门才能做到有的放矢,才有可能将全流通办成真正的好事。

2、力探索全流通背景下的有效公司治理模式。公司治理模式的选择与一个国家的历史文化传统、法律环境紧密相连,只有与该国的历史文化传统、法律环境有机结合的公司治理模式才真正具有生命力,并且一种模式也不可能适用于该国家所有的企业。因此公司治理模式的确立是全社会长期探索的结果,我们不能对全流通背景下的公司治理问题抱有任何侥幸心理,必须做到未雨绸缪。在全流通方案的试点阶段,监管部门应该将公司治理问题的有效解决作为审批通过全流通试点方案的前置条件之一。

3、认真检讨监管力度的薄弱。我们在讨论全流通的种种好处的同时,最需要检讨的是我们的监管制度能否继续有效地应对全流通可能带来的“并发症”。不论全流通有多少潜在的好处,只要监管力度不够,所有的良好愿望都将化为泡影。

中国社会科学院研究所 尹中立博士

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