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专注知名财经评论、财经专栏、财经自媒体,CCTV证券资讯频道特约评论员,《新华社》外汇纵横特约嘉宾,中国社会科学院金融研究所研究生。

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货币政策与股市   

2008-06-23 23:25:42|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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       2008年6月10日,在一个重要的时间窗口,深沪股市双双大跌8%!在3年前的6月6日,上海综合指数创出了998点新低,但随后走出了大牛市行情。但如今,在一系列不利的因素影响下,股市信心再次受到考验。在考验股市投资者信心的诸多因素中,中央银行的货币政策就是最重要的因素之一,在刚刚过去的双休日,人们银行将存款准备金率提高1个百分点。

笔者无意指责央行的举措,相反,我觉得应该对此大加褒奖。

货币政策不仅应该关注消费物价指数,也应该关注资产价格,这是几十年前金融理论早有定论的事情了。但在金融实践中却并非如此,货币政策与股市价格一直是个敏感的话题,各国中央银行的决策者们总是有意无意地回避资产价格这个话题。在股价大涨的过程中货币政策总是作壁上观,一次不利于股价上涨的政策都难以出台。 

20年前的台湾犯过这样的错误,10年前的美国又重蹈覆辙。中央银行的决策者们一再犯同样的错误,势必有相同的因素在起作用,总结其中的经验和教训对我国的金融决策可能会有所启发。

我们先看看我国台湾20年前发生的事情。

上个世纪80年代中后期,由于新台币的升值预期,海外热钱大量涌入岛内,在外汇盈余和居民财富增长共同作用下,造成当时台湾流动性过剩,其结果是各种资产价格的飙升,土地和房地产价格在短时间内翻了两番。

台湾自有股票市场后,用了25年时间(到1986年)台湾加权指数才越过1000点,但从此开始,股指便出现了全球罕见的加速上涨的牛市行情。在不到9个月里,指数跃上2000点,随后的2个月内,指数接连突破3000点和4000点。1990年初股指冲上了12000点以上。到股市崩盘前的1989年最后一个季度,台股平均市盈率达到100倍,而同期全球包括新兴市场在内的其它市场市盈率都在20倍以下。

但股市不是一直在政策真空中发展的,台湾的政策决策层也出台过政策试图阻止股价泡沫的进一步蔓延,出台资本利得税就是一例。当股市开始失控之后,台湾当局于1988年9月推出了开征股票投资利得税这一政策。但此举激怒了已被“惯坏”了的投资者,股民开始上街抗议,围攻“财政部”和“财政部部长”郭婉容官邸,要求政府为股市下跌负责。

从学术角度讲,利用税收政策为股市降温并没有什么错,但该政策遭到了市场广泛的围攻,开始演变为政治问题了。对于决策者而言,当个人利益(取悦于投资者)与国家利益(打击股市投机)发生矛盾时,他会本能地做出选择。遗憾的是,当时的台湾政府为避免失去选民,保住官位,开始转到了力挺股市的立场,让股市疯狂进一步演化。当时的“财政部部长”郭婉容的行为最具有代表性,她在股市突破万点之后的一次活动上被记者追问对后市的看法时,本能地脱口而出“一万点已经不低了”,但可能很快意识到这句话会被市场视为利空,赶紧补充到“也不高”。这一骑墙表态成为第二天台湾大报小报的头条。这短短的两句话真实地反映了当时该“财政部长”内心深处“国家”利益与“个人”利益的矛盾与困惑。

值得一提的是,因为许多台湾政客与股票市场有公开或私下的利益纠葛,这是决策者回避股市价格的又一重要原因。在1989年“选举”后,台湾至少有20位“立法委员”担任不同证券公司的主席职位,力挺股市派在台“立法院”拥有强大势力,包括“财政部”和证监会等“内阁”机构的政策制定者无力对抗。不利于牛市延续,维护市场长期“利益”的政策都会在“立法院”开会期间遭到猛烈的,甚至是武力攻击。

同样的事情也发生在10年前的美国。

2001年之后,欧美各国持续多年的资金宽松,在世界各地缔造了股市、房市之繁荣。美联储也并非全无意识到资产市场过热所潜藏的泡沫破灭危机,可惜都在“明哲保身”心态下,不愿意主动去碰触、处理资产市场的过热问题。 

格林斯潘原本认为股价过高可能造成通货膨胀,并在1996年12月对当时大涨的股市提出“非理性繁荣”的警示,并在1997年3月试图通过加息为股市降温。

但格老的努力就仅限如此,因为他不仅是金融家,他还是具有远见的政治家。格老深知大幅升息戳破泡沫后的政治后果,于是,他自1997年中起,即不再尝试介入股市。格老针对股市的态度由积极转为消极,所提出的辩解主要有三:一是法令并未赋予联储稳定股价之权责;二是股市是否存在泡沫,难以认定;三是即使认定泡沫存在,联储未必有能力消弭股市热潮或泡沫,而不导致经济硬着陆。

他自己在书中坦承:美联储出台的数次紧缩政策都是针对股市价格的,但在公开表述中都有意隐瞒此事。1998年后,他对股票、房地产等资产价格之飙涨,虽然仍然关心,但不再主动采取预防性的降温措施,而只准备在一旦股市或房地产泡沫破灭时,妥为善后,将经济所受到的伤害降至最低。

格老在1997年前后对股市价格上态度的微妙变化与1987年台湾“财政部长”对股市态度的转变没有本质的不同,都是个人利益与国家利益发生冲突的结果。对于政治家而言,在除股市之外领域的决策一般都不会发生这样的矛盾与冲突,但股市是一个例外,只要有人出台政策让股市下跌,他便成为所有投资者的“敌人”,当“敌人”队伍越来越大时,政治家对之敬畏之情也越来越重。

这恐怕是决策者回避股市价格的真正原因,也是股市泡沫事件在历史上一再上演的重要原因。

在我国的股市发展过程中,上述矛盾并不鲜见。2007年5月30号,财政部出台政策提高股市交易印花税,有人将此形容是“半夜鸡叫”,抵触情绪可见一斑。随着股市泡沫的破灭,未来中央银行将会遇到如何在物价上涨与股市下跌中寻找平衡的难题。对于人民银行来说,控制物价是义不容辞的责任,随着物价的不断上涨,提高利率也是首选的政策工具。但如果在物价加速上涨的过程中遇到股价不断下跌,货币政策的操作将面临来自股市的巨大压力。

但面临我国近邻越南的经济困境,使决策者意识到通货膨胀之厉害,近期的货币政策操作力度加大应该如此有关。但无论如何,我都十分赞成人民银行的紧缩政策的。

中国社会科学院金融研究所 尹中立博士写

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