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专注知名财经评论、财经专栏、财经自媒体,CCTV证券资讯频道特约评论员,《新华社》外汇纵横特约嘉宾,中国社会科学院金融研究所研究生。

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何谓主权财富基金?  

2008-08-11 11:35:47|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  在全球金融市场上,主权财富基金(Sovereign Wealth Fund,SWF)日益活跃和受到瞩目。2007年,主权财富基金公布的股权交易总额达到了920亿美元,而在2000年,这个数字只有30亿美元。进入2008年后,这种趋势进一步强化,一季度580亿美元的交易总额,比2000年-2005年五年间的总量还大。
  这一群体的快速兴起,在全球引起了广泛的争论。在经合组织成员中,许多观察人士担心,主权财富基金可能以投资工具的身份作掩护,实则作为国家政策的工具被利用。他们可能是国家安全的威胁,还可能会打破经合组织和新兴市场之间的经济和金融平衡,是“国家资本主义”的新变种。
  另一方面,主权财富基金所有国的代表则表示,设立主权财富基金的目的是纯金融的,他们希望以负责任的态度参与到全球金融系统中去。
  这些争议和许多雷同的研究成果,都表明公众和观察人士对主权财富基金的实际行为缺乏了解。随着这一群体在全球金融体系中的地位日益重要,更透彻地理解主权财富基金,确实是非常紧迫的。
  为此,摩立特集团对1975年到2008年3月间1100家公开发布投资信息的主权财富基金的股权交易(交易总额约为2500亿美元)进行分析,重点关注他们的行为表现和主要被投资国的反应。
  我们的研究表明,一些目前被普遍认同的说法有失偏颇。
  主权财富基金并非仅仅关注经合组织成员,相反,他们对新兴市场有浓厚兴趣。他们不对政治上比较敏感的行业进行投资,反而尽量避免这些行业。他们也并非仅仅收购少数股权——我们所研究的数据中,有一半交易都是收购控股股权。    
  但有一项共识似乎没错,那就是主权财富基 金越来越多地涉足高风险投资了。只是,我们还 没有看到主权财富基金在金融风险和主权所有权 风险两个维度上的同时推进。


何谓“主权财富基金”?
  尽管关于主权财富基金的言论随处可见,但业界对这个概念并没有一个普遍接受的定义。为了更好地展开分析,我们将主权财富基金定义为一种政府投资工具,并满足以下三个特征:
  其一,为主权国家政府所有;
  其二,与主权国家政府的中央银行、财政部掌控的资金是分开管理的;
  其三,以包括债券、股票和另类资产在内的不同门类和风险构成的金融资产为投资组合,将一大部分所管理的资产投资于国外风险较高的领域。
  就其本质而言,主权财富基金是主权国家政府连续投资工具整体的一部分。按照金融风险等级排序,这些工具包括从最为保守、规避风险的中央银行,到传统的养老基金、特殊政府基金、主权财富基金,直到投资风险最高的国有企业(见表1)。  
  主权财富基金内部,也有类似的风险等级排序。有的拥有类似养老金的传统投资理念,有些行为方式更像进行股权投资的大学捐赠基金,还有一些更为进取,愿意投资于类似房地产、私人股权或对冲基金等资产的群体。许多主权投资基金,还将他们投资组合中的大部分授权给外部的基金经理管理。
  到目前为止,符合我们标准的主权财富基金有36只,分别来自30个国家。大约一半是在最近十年成立的,其中的三分之二更是成立于2003年之后。
  作为一个明确的投资者类别,主权财富基金比起一些全球性金融资产管理类别,如养老基金、公募基金、保险基金和银行资产等,规模要小一些。但就个体的机构而言,主权财富基金非常庞大,而且发展迅速。他们的管理规模最少几亿美元,有七只的投资组合规模超过了1000亿美元。最大的主权投资基金,比最大的私人股权投资基金和养老基金都庞大。
  目前,在我们的定义范围内,主权财富基金的总值在1.9万亿到2.9万亿美元之间。大约五年后可以超越10万亿美元。相对数据的增长也很惊人:当下主权财富基金只占全球金融资产不足2%,但在2015年前,份额就能超过5%。
  主权所有权、庞大的规模和令人瞠目的增长前景,愿意承担风险的态度以及缺乏透明度,这一切毫无悬念地要引发一场充满政治争议的风暴。

六边关系
  现在,主权财富基金在全球金融体系中的地位日益重要,围绕着主权财富基金,形成一种六边关系,包括:(1)基金本身;(2)基金的主权所有者;(3)接受投资的国家政府;(4)多边监管和监督机构;(5)其他金融机构;以及(6)考虑接受主权财富基金投资的企业。
  这些群体对于主权财富基金的透明度和监管等问题的看法存在很大分歧(见图1),反映了主权财富基金在全球的行为给现有金融体系带来的风险。

  主权财富基金
  通常,主权财富基金都喜欢把自己描绘成与公共投资工具类似的形象,表明他们在任何地方的目的都是赚钱、发展,获得最好的交易、人才和想法,能够与其他金融资本相抗衡。他们希望有足够的自主权,不事张扬,处事低调,避免政治冲突,同时抵制要求他们提高透明度的行为等。
  主权财富基金的年资和成熟度,是影响其顾虑因素的主要变量。那些来自利比亚或中亚国家等经济体的新基金,通常比较关注诸如如何对基金进行管理和组织、可以向成熟投资者借鉴哪些经验等基本问题。而主权财富基金中的“老手”通常会比较在意基金的表现、市场定位以及外部群体的管理等问题。

  基金的主权所有者
  对主权财富基金的所有者来说,其首要利益就是获得可与其他政府投资工具相媲美的投资回报,通过主权财富基金实现国家财富的多样化。这不仅意味着可以有更多资源投入国家优先发展的领域,还可以缓解短期经济冲击及应对长期挑战,提升该国在外交事务中的地位和在多边组织中的话语权。
  他们希望其他各方能够把主权财富基金看做可靠的金融力量加以欢迎。因此,大多数政府都成立了主权财富基金,由传统的中央政府机构以外的部门来管理,进行专业投资。不过,他们大多抵制那些要求他们增加透明度的呼声。甚至认为,要求加强对主权财富基金投资监管的做法,从本质上来讲是不公平的。

  接受投资的国家政府
  在接受主权财富基金投资的国家,大家更多讨论的是政治风险。
  一方面,被外国投资者认为其经济开放,企业可以以优惠条件获得外国资本,这都是符合接受投资国的利益的。从长期看,双边互利互惠有利于世界的和平与稳定。不幸的是,在接受投资的国家,大家很少去关注主权财富基金投资所带来的利益以及他们所发挥的重要作用。
  相反,这些国家担心投资国政府可能会以投资做幌子,进行政治或商业间谍活动,或者作为地区战略工具。美国和欧洲一直对“俱乐部”(“二战”以来主宰国际金融体系的国家和地区)以外的新兴国家的崛起保持警觉,担心这些国家会削弱他们既有的能力和影响力。而这些基金对风险的胃口不断增大也令大家担忧,特别是当投资来自中国等有影响的国家时。

  多边监管和监督机构
  国际货币基金组织和世界银行等多边监管组织的目标,是让银行、保险基金、养老基金、对冲基金、私人股权投资基金公司和主权财富基金等各方以平等的原则进入全球资本市场,保证全球资本的自由流动。
  但他们也担心主权财富基金可能会改变市场的游戏规则。他们认为,国有基金的资金成本可能比民间基金低,还有可能通过其他国家机构获得不对称的信息和情报。因此,需要对主权财富基金制定特别规则,包括定义其透明度标准、控制允许进行的投资以及制裁违规者等。
  目前,以美国和法国为首的八国集团正在向世界银行、经合组织和国际货币基金组织施压,要求他们为主权财富基金制定新的行为准则。此外,世界银行和国际货币基金组织也在与主权财富基金协调,希望在2008年晚些时候制定自愿性的行为准则。

  其他金融机构
  其他金融机构包括金融服务公司、各种类型的基金以及民间机构投资者。他们都是从各自的利益角度来看待主权财富基金的崛起。对他们来说,主权财富基金既可能是竞争对手,也可能是合作伙伴、联合投资者或客户。实际上,其他金融机构更多地将主权财富基金看做机会,而不是威胁。
  作为竞争对手,其他金融机构担心主权财富基金因其国有身份而可能获得特殊优势。此外,主权财富基金规模的日益扩大也令他们担心。虽然相对于其他金融资产,主权财富基金在全球经济中的规模较小,但在个别地区或行业的影响可能不小。
  此外,这个群体担心,一些较新的主权财富基金因缺少优秀的管理人才而犯一些引起金融市场震荡的错误。随着主权财富基金的日益成熟,这种担心可能会消失。不过,到那时大家可能又会开始担心主权财富基金与他们争夺人才和交易了。
  其他金融机构也希望能够向主权财富基金提供管理服务、研究和分析支持,共同寻找交易机会以及咨询建议等。

  考虑接受主权财富基金投资的企业
  对于那些考虑主权财富基金投资的企业来说,他们与这些基金的利益既有一致之处,也有冲突之处。企业的管理层通常比较欢迎这些长期的被动投资者,因为他们不大可能影响到企业战略或缩减投资。拥有主权财富基金投资者,也可能有助于企业进入某些外国市场,或便于其顺利通过监管审批。
  不过,主权财富基金的投资也可能从短期利益出发,要求与企业一起制定管理绩效标准。此外,如果一家公司有主权财富基金投资者,可能会影响其进入与该基金所有国关系不好的市场,导致其失去在某些国家或某种类别诱人的投资机会,也可能妨碍他们进入某些政治上比较敏感的行业。这将使企业最终认识到政府基金(不管是主权财富基金还是其他政府投资工具)持股的公关风险和意义。

主权财富基金的风险倾向
  各方的主要顾虑可以图2的风险矩阵来表现。这个矩阵包括两个轴:横轴是基金对待金融风险的态度,从类似于央行和养老基金的保守投资姿态,到类似某些大学基金和私人股权基金的积极姿态;纵轴是主权所有权风险的程度,也就是主权财富基金所有国对其可能投资的其他国家所带来的风险。
  通常,大多数政府投资工具都会被放在矩阵的左下方区域。这些投资基本上不冒金融风险,主要是以经合组织成员政府债券形式持有的外汇储备。一般来说,上世纪90年代后期成立的基金,基本上来自那些在全球事务中影响力较小的国家,因此他们倾向于低主权所有权风险。不过,随着中国和俄罗斯等主要地缘政治大国开始建立主权财富基金,主权所有权风险可能成为传统西方国家日益强烈的困扰。
  随着主权财富基金的崛起,其风险态度的移动方向也出现了多种可能。来自主权所有权风险轴上较低的国家、但愿意承担更高金融风险的基金会向右下方移动。这就是许多主权财富基金目前的状况,包括那些比较活跃的较新基金。这种移动,受到主权财富基金、主权财富基金的所有者、其他金融机构以及考虑主权财富基金投资的企业欢迎。不过,这种行为也可能存在一些危险和意外,冰岛政府2006年就发现一家挪威国有基金做空其债券以获得短期利益。矩阵右下角的2区就显示了这个可能出现的热点问题。
  另一种可能的情形是,来自高主权所有权风险国家的主权财富基金愿意承担更高的金融风险。这个时候,主权财富基金就移到了右上方。近期的大部分争议以及决策者的担心,都反映了这种情况可能产生的后果,右上角的1区就表明了这种移动的最坏情况。如果主权财富基金直接从左下区域进入右上区域,或者经右下区域分阶段进入右上区域,都会使国际紧张形势加剧,并引发监管机构实行更严格的监管。
  这个矩阵也提出了几个重要问题:具体的主权财富基金目前都位于哪里?他们正在朝哪个方向移动?通过公开数据对主权财富基金的行为进行更具体的研究,有助于我们更清楚地了解他们,也有利于我们讨论如何在全球金融市场中最好地定位主权财富基金。

  主权财富基金的行为特征
  目前,大家对主权财富基金的种种讨论,往往只是围绕很少一部分大家比较了解的投资案例。比如,2005年迪拜环球港务集团竞购英国公司P&O在美国的港口经营权,以及2007年-2008年华为计划收购3Com股权的案例等。虽然这些案例并未涉及主权财富基金,却经常被用来当做例子,说明主权财富基金投资可能带来的危险。
  此外,对主权财富基金通常也有一些类似定论的说法,比如,主权财富基金主要关注经合组织成员,投资于政治上比较敏感的行业,喜欢收购少数股权,正在从保守姿态转为高风险投资姿态等。
  那么,事实到底是什么样的?为了给大家提供新视角和新见解,我们对有关主权财富基金活动的公开信息进行了梳理,时间跨度从1975年到2008年3月。通过分步骤对数据进行筛选,最后剩下了17只基金,785笔交易,涉及价值2500亿美元的股权投资和房地产投资。
   研究表明,传统说法并不可靠。

  投资地域多元化
  首先,主权财富基金不仅仅关注经合组织成员。根据过去两年大宗金融服务交易的公开信息,主权财富基金确实而且仍将继续关注经合组织成员市场。阿布扎比投资局、科威特投资局、中国投资公司和新加坡政府投资公司等大基金的交易活动,主要是在经合组织成员市场。在这部分市场的投资额占他们公开交易额的80%以上,其中以美国为主。
  但不同基金的投资战略有很大的不同,很难一概而论。作为比较成熟的基金,新加坡淡马锡公开交易额的60%都是在经合组织以外的市场,其中主要在国内(45%),或中国(37%)、泰国(6%)、印尼(5%)等周边国家和地区。
  淡马锡投资地域的多元化,主要是基于它对该地区经济体的了解以及相关经验。还有一些主权财富基金,则是只要有吸引人的交易就会去参与。例如,迪拜的基金Istithmar在经合组织以外的市场投资了约60亿美元,在其2003年成立以来总共210亿美元的投资额中占很大比重。
  通过交易数据,我们可以看到主权财富基金投资地域的多元化(见图3)。只有三分之一的交易发生在经合组织成员,但这部分交易所占的交易额比例则为61%。表明主权财富基金希望在非经合组织市场进行投资,但投入的金额不多。这可能是因为他们认为在非经合组织成员的政治风险更大,或者是当地还没有更大的交易机会。如果在新兴市场经过风险调整的回报率有所改善,或者经合组织成员采取了限制主权财富基金的监管措施,这种模式可能会有所变化。
  需要特别指出的是,大部分主权财富基金都在本国进行了大量投资,但投资规模通常不大。在我们的样本中,国内交易量占总交易量的三分之一,交易额占15%。

  回避敏感行业
  其次,主权财富基金小心回避敏感行业,这也有别于普遍认识。
  如图4所示,以交易额计算,有46%的投资发生在金融服务行业(包括2007年-2008年美国次贷危机的影响),19%发生在房地产行业,11%发生在能源和公共事业行业。按交易量算,交易活动的分布略为平均,22%的交易发生在金融服务行业,18%发生在房地产行业,15%发生在工业,10%发生在IT,10%发生在消费品行业。
  主权财富基金对金融服务行业的特别重视,既反映出这些基金的投资战略,也反映出他们的投机主义。
  首先,总体而言,银行和金融机构对于全球投资者来说都是很有吸引力的投资目标。其次,许多主权财富基金来自金融中心,对于世界主要的金融机构也很熟悉。他们可以使用金融机构的产品和服务,并在某些情况下挖走他们的员工。第三,较新的主权财富基金,则通过对金融机构进行投资来获得优越的投资机会,获得经验和技能。对于那些希望将本国建设为全球金融港的国家来说,更是如此。比如,迪拜的DIFC收购了英国、瑞典和法国的股票交易所股权,除了金钱回报,它还可以获得能够提升迪拜在区域金融中心方面竞争力的技能和经验。
  此外,全球信贷危机以及它对金融服务业股价的影响,使主权财富基金现在有机会以比较实惠的价格收购知名企业股权。而近期对金融服务股的投机购买潮引发了一些政治上的担忧,但我们认为这有些杞人忧天。因为这些交易仅仅涉及少数股权,而且还是在信贷危机最糟糕的时候进行的,这符合主权财富基金所说的长期投资的说法。这些交易也帮助我们稳定了全球金融体系。
  除了金融服务业,我们从交易数据库中并未发现任何主权财富基金主要针对政治敏感行业投资的证据。在数据库中,主权财富基金对运输、国防、航空和高科技行业的投资在总交易额中所占比例还不到1%。
  有个别主权财富基金的投资可能被其他国家认为涉及战略性、敏感性行业,比如淡马锡在亚洲的港口和航运行业进行了大量投资。不过,它进行此类投资可能主要是因为新加坡作为全球最大的集装箱航运港,对行业比较熟悉。
  在能源行业的投资约占总交易额的11%,其中主要是来自亚洲和中东的基金。此类投资与新加坡对航运的投资理由基本相同。电信行业的交易额在我们的数据库中仅占2%,新加坡的基金是主要的投资者。阿布扎比的基金Mubadala则瞄准了一些高科技企业及航空服务业,因为这些对于阿联酋的长期发展很重要。

  控制权交易普遍
  一些分析人士认为,主权财富基金不可能在外国公司中持有控股股权。最常见的解释就是,主权财富基金缺少能够在董事会中代表其利益的经验丰富的专业投资人员。
  然而,实际情况远非如此。如图5所示,在我们掌握的股权交易数据中,有一半的股权交易是控股股权。不过,在经合组织成员敏感行业的控股权交易仅占总交易量的2%和总交易额的4%。
  在经合组织成员市场,50%以上的交易发生在金融服务业和房地产行业,但仅有4%的金融服务交易是控股权交易。除了淡马锡在能源和公共事业行业进行了4笔控股权交易(1笔在澳大利亚,2笔在韩国,1笔在英国),我们还没有看到其他主权财富基金在可能被认为是政治敏感行业进行过任何控股股权交易。    
  主权财富基金更愿意在经合组织成员中收购消费品、服务和工业等争议较少行业的控股权,在他们进行的控股权交易中,有20%多发生在消费品和工业行业,发生在IT行业的不到20%(17%),电信行业为13%,交通运输和航空为4%,基础设施和政府占1%。
  控股权交易在新兴市场和国内市场更为普遍。例如,新加坡的淡马锡已经收购了东南亚很多公司的控股股权。

  趋向高风险投资
  我们通过数据库发现,主权财富基金对于股权的喜好自2000年以来已经大幅提高(见图6)。在这之前,只有淡马锡等少数比较老的基金积极进行直接投资。在此之后,有大约17只基金开始这样做。他们对于较高风险资产的胃口不仅限于股市,有几家基金也投资于房地产,甚至还参与了杠杆式的私人股权投资基金交易。
  这种兴趣转变使主权财富基金有更多的交易机会,其中包括通过投资银行和私人股权投资基金等合作伙伴设计债务融资资本结构。不过,虽然这些类型的投资在经济上很有吸引力,但由于杠杆投资工具在2007年-2008年全球次贷危机中所扮演的角色,这类交易已经引起了监管部门的重视。
  总的来说,我们选择了过去八年间规模最大、公开信息最多的主权财富基金交易进行了研究,至少目前看来,他们在风险矩阵中最令人担心的移动并没有发生,也没有发生的迹象。
  但主权财富基金仍是缺少可靠公开信息的群体。正因如此,大家对于主权财富基金的争论还将升温,而要求对他们加强监管的呼声也不可避免地会持续存在。■

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