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专注知名财经评论、财经专栏、财经自媒体,CCTV证券资讯频道特约评论员,《新华社》外汇纵横特约嘉宾,中国社会科学院金融研究所研究生。

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Kemp:拿扭曲的图表说事毫无益处,政策辩论应坦诚相见  

2011-04-04 16:00:00|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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旧金山联邦储备银行素以鸽派闻名,在总裁Robert Parry(任期1986-2004年)和叶伦(Janet Yellen)(任期2004-2010年,现为美联储副主席)的领导下,其一直是宽松货币政策的倡导者.

叶伦领导下的旧金山联储提出的观点是,银行危机後美国存在巨大的产出缺口,这是周期性的而非结构性的.旧金山联储认为,美联储当前应采取的措施是通过负实际利率、资产购买和美元贬值来进行强力货币刺激.

旧金山联储认为,失业主要是因为经济中消费不足,因求职者技能和其所在地与空缺岗位之间不存在明显的不对称.因此,货币政策必须刺激需求,以缩小产出缺口和降低失业.

通胀威胁仍很遥远,因产出缺口将限制价格上涨,所以政策可以专注于促进经济增长.商品价格上涨是因为新兴市场需求强劲,而非全球流动性过剩、低利率和货币政策的其他方面.美联储应该忽略商品价格,专注于仍在低位的核心通胀.

旧金山联储和华尔街在联邦储备体系内的传统代言人--纽约联储一道,共同成为美联储主席贝南克所喜好的宽松货币政策的坚定拥护者.

旧金山联储研究部门发表了一系列重要研究成果,支持周期性失业和巨大产出缺口的假设.其对通缩的担忧远甚于其他联储,对通胀上行的担忧则相对较轻.

**扭曲的图表**

大部分的研究都是高质量的,为探讨作出了重要贡献,尽管旧金山联储在近期的经济周期中持续支持更低利率引发争议.


不过旧金山联储本月公布的经济评论"FedViews"中所引用的一张图表,令我对联邦储备体系内部对商品和经济形势的理解非常失望.

FedViews中的这个图表名为"商品价格追随全球需求".该图表使用荷兰经济政策分析局(CPB)的全球工业产出指标和商品研究局(CRB)的非能源商品价格数据.浏览该图表请点选here

FedViews的结论是:"全球商品价格追随全球工业产出指标所反映出来的全球经济活动...商品价格波动对整体通胀有直接影响...但是对基础通胀影响不大."

这遗憾的是,该图表具有误导性.其左右纵轴刻度不同,并且仅使用2000年以後的数据,从而得出扭曲了的商品价格和工业产出的关系.

因为不太清楚美联储选取的"非能源商品价格"数据的时间序列,所以我使用的是汤森路透/Jeffries商品研究局非能源总回报指数.

虽然这不是最恰当的衡量商品价格的指标,因为该指数基于期货价格而非现货价格,所以包括完全无关的移仓成本,但是其形状与旧金山联储的图表非常接近.

旧金山联储的图表显示,商品价格看起来与全球工业生产关系紧密,变动大体相同.如果说两者有什麽差异的话,那就是考虑到工业生产在2000年至2008年上半年,以及2009年至今这两个时间段大幅增长,非能源商品价格增幅要稍低一些.

不过这是基于图表左右纵轴使用不同刻度所得出的结论,尽管看起来漂亮,却不反映实际情况.如果左右纵轴的刻度相同(如图表2所示),很明显商品价格的波动远大于工业生产.

根据CPB数据,2009年1月至2011年1月,全球工业生产上升18.5%.但是CRB总回报指数显示,同期非能源商品价格大幅飙升了72%.

FedViews仅关注了短期的情况,而忽视了更为长期的趋势.如果在图表中显示更长时间的数据(如图表3所示),明显两者之间没什麽紧密联系.1994年1月至2008年7月,全球工业生产上升72%,而商品价格上升了176%.


**观点过于绝对**

商品价格和工业生产之间的确相关,但是关系不是线性的,工业生产不是唯一影响商品价格的因素,甚至都不是价格变动的决定性因素.

欧洲央行(ECB)和国际货币基金组织(IMF)的研究显示,商品价格和工业生产及全球流动性指标(货币政策)相关.供应方面的变量,如投资、闲置产能和库存等,都有助于解释非线性关系.

新兴市场需求强劲显然对推高燃料和非燃料商品价格起到了主导的作用.但是为了弱化通胀威胁并为美联储推动原材料价格上涨的责任开脱,旧金山联储和其他政策制定者,包括贝南克,都在用过于简化甚至可能具有误导性的观点来阐述商品价格波动的原因.

商品价格飙升主要受供应面瓶颈推动.即使美国就业市场存在着很大的产出缺口,商品价格的飙升也意味着全球原材料行业产出缺口可能很小,或者根本不存在.关键问题是,究竟哪种产出缺口指标(国内还是国际,就业市场、制造业还是原材料供应)与通胀和政策相关.

圣路易斯联邦储备银行总裁布拉德曾承认,一些观察人士认为,美联储的关注点选错了产出缺口指标,并可能对全球产能指标考虑不足,而後者可能与美国的通胀率存在一定的关联.

与贝南克相呼应,旧金山联储的观点看起来是,即使出现全球性的价格上涨,传导至美国消费者物价的部分也会很小.

根据FedViews的说法:"某种意义上说,这反映了企业调整利润率而非将成本上涨转嫁给消费者,特别是需求疲软的时候."

叶伦近期曾强调过该观点,呼吁建立完全自由浮动的国际汇率机制,以方便各国央行制定独立的货币政策.

与FedViews形成鲜明对照的是,有强有力并且可信的证据显示,美联储所偏好的宽松货币政策(包括过度的流动性、对预期的影响和通过固定汇率机制向新兴市场输出过度宽松货币政策)与商品价格上涨部分相关.

全球商品价格上涨可能会、也可能不会传导至消费者物价领域(传导的程度已超过了英国央行的预期,但美国的情况还好,至少目前为止是这样).按照那些更担忧通缩和失业的人的说法,一定程度的商品价格拉动的通胀可能有好处.

传导的程度和产出缺口的性质都需要合理的讨论.不过有关商品价格和货币政策问题的讨论需要拿出更大的坦诚.拿扭曲的图表说事没有任何帮助.(完)
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