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专注知名财经评论、财经专栏、财经自媒体,CCTV证券资讯频道特约评论员,《新华社》外汇纵横特约嘉宾,中国社会科学院金融研究所研究生。

义强读报:缪建民谈欧元的使命与挑战  

2011-06-06 11:15:25|  分类: 义强读报 |  标签: |举报 |字号 订阅

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欧洲主权债务危机爆发一周年后,希腊债务问题仍然“剪不断、理还乱”。按照一年前的救助方案,希腊应当在今年重回金融市场且出售大约300亿欧元的债券,但事实却与当初的设想相去甚远。数据显示,希腊2年期政府债务收益率已升至25%左右,10年期国债收益率也处在16.4%的高位,这几乎是救助方案融资成本的两倍多。希腊财长日前警告说,如果不能及时收到下一笔120亿欧元的贷款,该国将被迫违约。随着希腊债务违约的恐慌不断升级,欧债危机“感染”更多国家的风险也在加剧,曾短暂退出市场视线的西班牙也再掀波澜:西班牙10年期债券收益率一度飙升至2000年9月以来最高水平。西班牙一直被视为欧洲债务危机扩散的“风险临界点”,倘若西班牙成为下一块“多米诺骨牌”的欧元区国家,风险将有可能延伸至整个欧元区,乃至更广泛的全球经济。

全球金融自布雷顿森林体系建立以后,一直是以美国及美元为主导,这驱使我们更多地关注美国、美元问题,关注华尔街的动态,而对欧洲金融市场、金融体系,包括1999年后诞生的欧元关注得不够多。中国金融40人论坛理事,中国人寿资产管理有限公司董事长缪建民近年来在欧洲希腊、西班牙、葡萄牙三国做了深度的调研,跟踪欧债问题的发展脉络,在参考大量历史文献的基础上写成《欧元的使命与挑战》一书,作为中国金融40人论坛书系的专著之一问世。本书从历史角度完整地呈现了欧洲货币体系的演变和欧洲主权债危机的演变,对于今天的我们理解当前欧洲的局势与未来的种种可能性均有裨益。

最优通货区理论的不完全样本

最优通货区理论是以生产要素完全自由流动为前提,以要素的自由流动代替汇率的浮动;但实际上欧盟内部生产要素并不能完全自由、充分流动。

上世纪中叶之前的100年间,欧洲经历了三场大的战争:普法战争、第一次和第二次世界大战。这三场战争给欧洲带来了巨大灾难,给欧洲人民造成了巨大创伤,也促使欧洲政治家和社会精英吸取历史教训,推动欧洲的政治、经济、货币一体化,以统一、和平、协调的欧洲来代替分裂、战争、复仇的欧洲。货币一体化是欧洲政治经济一体化的一部分,在某种意义上,货币一体化的实践走到了理论之前。

以前关于货币一体化的理论主要是蒙代尔的最优通货区理论,最优通货区理论是以生产要素完全自由流动为前提,以要素的自由流动代替汇率的浮动;但实际上欧盟内部生产要素并不能完全自由、充分流动,特别是劳动力——由于语言、文化、生活习惯、搬迁成本等因素——不能完全自由流动。现在德国的失业率已经低于金融危机之前的水平,但西班牙的失业率还是高达20%。由于生产要素不能完全自由流动,在固定汇率下,只有通过内部要素价格调整来纠正外部的不平衡,但这个过程是十分痛苦的,这在欧债危机爆发后的一年多来暴露得十分充分。欧元区成员国竞争力的差异及要素并不能完全自由流动,使欧元区并不符合最优通货区的条件,但这并不能阻止欧元的诞生。

欧元的诞生带有重大政治使命。上世纪九十年代初东西德统一以后,法国人感觉到没有建立统一的货币联盟,就无法约束德国。当时马克是欧洲的锚定货币,如果没有统一的欧洲央行,德国央行就会变成事实上的欧洲央行。与其让德国央行变成欧洲央行,还不如建立真正的欧洲央行实行集体决策。在1992-1993年欧洲货币体系危机期间,德国央行的作用及风格充分印证了这个观点。

欧洲经济与货币联盟成立后,欧洲经济经历了一个趋同的过程,即核心欧洲和非核心欧洲在经济上的趋同。最初发起成立欧元区的11国,及后来加入的成员国,按照《马约》的趋同要求做了很多工作,经济上的趋同得以实现。但加入欧元区以后,核心欧洲与非核心欧洲的分化又逐步显现,在这次全球金融危机中充分暴露,最终演变成主权债务危机。

从流动性危机到债务可持续性危机

去年的救助解决了主权债务的流动性危机,但救助没有解决产生危机的根源。

希腊债务危机在2009年底爆发,去年4、5月份形势迅速恶化。2010年5月1日由欧盟和国际货币基金给希腊提供1100亿欧元援助。在危机高峰期的2010年5月6日,道琼斯指数一度下跌998.5点,是华尔街历史上单一跌幅最大的一天。5月7日欧盟召开紧急峰会,经过紧张讨论,于5月9日宣布欧盟和国际货币基金建立7500亿欧元的欧洲金融稳定机制,对债务危机国家进行救助,但同时要求希腊等国家紧缩财政。到2010年底,欧盟和国际货币基金又对爱尔兰进行了850亿欧元的救助,今年5月16日则批准了对葡萄牙的780亿欧元援助。今年是欧洲主权债务危机爆发一周年。去年的救助解决了主权债务的流动性危机,但救助没有解决产生危机的根源。一年来希腊尽管采取了紧缩措施,但经济连续三年衰退,债务占GDP比例在去年年底达到143%,到明年年底将达到159%。预算赤字在去年年底占GDP达10.5%。在紧缩了一年后,老百姓勒紧了裤腰带,但减少赤字和债务比例没有达到预期目标,使债务危机演变成债务的可持续性问题。债务的可持续性问题开始被市场高度关注。

2011年5月9日,考虑到希腊债务的可持续问题,标普将希腊主权评级从危机之前的A-降到B。目前希腊两年期国债收益率超过25%,十年期国债收益率超过15%。在欧洲和国际货币基金对希腊进行救助时,希腊十年期国债收益率在7%左右;救助一年以后,国债收益率不是更低而是更高了。

5月4日德国《镜报》发文称希腊要退出欧元区,造成随后几天股市、汇市、大宗商品市场大幅度动荡。如果希腊真的退出欧元区,振荡会非常大,而且还会传染到西班牙、葡萄牙、爱尔兰。实际上希腊是不可能退出欧元区的。希腊退出欧元区,等于是政治和经济上的自杀。这意味着本币大幅度贬值,外债大幅度升值,银行被挤兑,银行体系甚至崩溃。

但《镜报》的文章造成的市场动荡对希腊有利。随后欧元区财长开会研究希腊债务问题时,市场动荡对这些财长构成了压力。希腊目前的要求是延长救助期限、增加新的救助、并降低救助利率。欧盟和IMF最初救助希腊的贷款利率是5%,现在降到4%,希腊还要求进一步降低。欧元区核心国家如法国,认为降低利率是可以接受的。欧盟是通过欧洲金融稳定机制(EFSM)发债筹集救助资金的,发债由六个AAA级欧盟国家担保,市场利率是3%多,所以援助贷款的利率从4%降到3%多也是没有问题的,纳税人没有掏钱,政治上也就可行。

危机本质:欧盟货币一体化的副作用

成员国之间的文化差异、财政政策多样性和货币政策单一性之间难以协调,使成员国经济由最初的趋同转向分化。

希腊为主的南欧国家的主权债危机可以说是欧盟货币一体化的副作用。首先,货币一体化之初,成员国之间利差大幅缩小。加入欧元区以后,南欧国家和德国同期限国债收益率之差在金融危机之前的相当长时间内都在50个基点以内,意大利与德国国债利差有一段时间几乎降至零。这表明市场定价发生了错误,把希腊、西班牙、爱尔兰、葡萄牙的信用等同于德国的信用。由于定价错误,在廉价资金下,南欧国家借债过度,造成债务和房地产泡沫。

其次,实行单一货币,货币不能贬值,同时债务不能货币化。尽管这些南欧国家债务占GDP比例很高,但整个欧元区与美国相比债务占比不算很高。但美国为什么没有债务危机?就是因为债务货币化。在量化宽松政策下,美国国债的80%是由美联储购买的,所以有人担心QE2结束以后,美国国债市场会有很大动荡,因为没有投资者可以替代联储。

再次,南欧国家工资等要素价格调整缓慢。欧元区实行的是固定利率,按照最优通货区理论,要素自由流动可以代替汇率调整;但非核心区南欧国家不仅劳动力等要素不能完全自由流动,要素价格调整也很慢,导致这些国家加入欧元区后实际有效汇率上升,经常账户盈余状况及财政状况恶化。

最后,成员国之间的文化差异、财政政策多样性和货币政策单一性之间难以协调,使成员国经济由最初的趋同转向分化。在债务不能货币化、财政支付不能转移、货币不能贬值的情况下,债务危机表现为流动性危机。欧元区成员国中,拉丁-地中海天主教欧洲和日耳曼-北方新教欧洲文化上差异很大,希腊、西班牙、法国南部、意大利等生活都很休闲,而北方新教地区则完全不同,生活比较严谨、有序。文化差异决定了竞争力差异,在固定汇率机制造成了欧元区内部经济的严重失衡。

欧元的使命与挑战

欧债危机的经济、政治涵义

正因为债务危机是欧洲货币一体化的副作用,所以不能简单地从经济角度来分析欧债危机,而要从巩固政治及经济-货币联盟的角度对待债务危机。

在目前情况下,欧元区并不是一个最优通货区,债务危机是货币联盟结构性缺陷的暴露。但是,正因为债务危机是欧洲货币一体化的副作用,所以不能简单地从经济角度来分析欧债危机,而要从巩固政治及经济-货币联盟的角度对待债务危机。第一轮救助解决了流动性危机,推动了成员国结构性改革,加强了对成员国的财政、预算约束,使财政联盟的步伐加快。所以说危机强化而不是削弱了联盟。经过第一轮危机后,成员国预算要由欧洲理事会审议,财政预算是属于主权范畴的事,可见通过救助,欧盟披上了一层联邦色彩。欧洲经济和货币联盟早已经超越最优通货区范畴,它承担了重大的政治使命,推动了欧洲融合,维护了欧洲和平,实现了经济发展。在欧洲经济货币联盟成立之初,时任德国总理科尔就讲,“欧元关系到欧洲的战争与和平”。所以对于欧元及欧债问题,不仅要从经济角度考虑,还要从政治角度考虑,成本分析既要从经济角度衡量,也要从政治角度衡量。和平的保障、梦想的实现、欧洲在全球格局中地位的提升,都没有办法用货币来衡量。

从经济角度来讲,希腊债务硬重组或软重组都是必要的。所谓硬重组就是削发(haircut),比如让债权人分担损失,现在市场认为按照正常情况希腊主权债的债权人要分担50%的损失。软重组就是延长债务期限。德国主张软重组。现在市场认为硬重组或软重组是不可避免的,因为明、后两年希腊要在市场上融资近600亿欧元,但目前希腊两年期国债收益率在25%左右,十年期国债收益率在15%左右,以这个利率是没法在市场融资的。这样,债务的可持续性就会出现严重问题。

因此从理论和市场角度讲,希腊债务要么延期,要么重组,没有其它选择。以前认为延长期限、降低利率,不构成实质性违约;但最近几个主要评级机构标普、 穆迪都说延长期限构成信用事件,也算违约。如果作为违约事件,就会有传染效应,将传染到西班牙、葡萄牙、爱尔兰等国家,造成的代价将十分巨大。目前救希腊只需600亿欧元,如果不救希腊,带来的损失可能是六千亿、六万亿欧元。所以欧洲央行对软重组和硬重组均强烈反对,态度非常坚决,明确表示如果延长债务期限,欧洲央行将不接受希腊国债作为抵押。现在希腊银行体系是通过向欧洲央行提供国债抵押后,由欧洲央行向其提供流动性的。如果欧洲央行不再接受希腊国债作为抵押,就会导致整个希腊银行体系崩溃。实际上将希腊国债作为抵押,欧洲央行已做了很大让步,因为以前欧洲央行规定作为抵押品的债券必须是投资级以上,现在希腊国债是B级。考虑到风险的传染性及欧洲央行的反对,希腊债务短期内是不会重组的。

我们在欧洲会见了法国原欧洲复兴开发银行董事长、现巴黎俱乐部主席,萨科齐政府欧洲事务部前部长、现任法国证监会主席等人,他们的口径是一致的,现在解决希腊债务问题只有一个方案,就是向希腊额外提供600亿欧元的低利率救助,帮助希腊度过明后两年的融资压力。当然具体方案还需要讨价还价。在这个过程中,欧盟和IMF要求希腊加快出售国有资产,现在提出的目标是500亿欧元。

最近两天也有人提出采取2009年救助匈牙利、罗马尼亚、拉脱维亚等国时的维也纳倡议,即债务国家的多边和私人债权人同意在旧债到期之后买新债,就是心照不宣地支持债务滚转,这样可以避免债务国银行体系崩溃,也不会出现雷曼兄弟倒闭时的信贷冲击。欧洲央行本来对这个建议很抗拒,但这两天态度有所软化,因为标普和穆迪表示要根据投资者买新债是出于自愿还是非自愿,来决定这个安排是否构成违约或信用事件。

通胀减债和财富转移将主导未来金融市场

紧财政、松货币的政策组合可能会在未来引发比较大的通胀,并引起一轮大规模的财富转移。

对希腊提供新救助的最大阻力是德国纳税人,但是维护欧元区单一市场、单一货币,符合德国自身的利益。要说服德国选民并不容易,可能需要一场类似于去年5月份那样的市场剧烈动荡,引发选民恐慌,才能最终通过对希腊的新救助方案和2013年以后的永久救助机制,即欧洲稳定机制(ESM)。欧盟和IMF对希腊进行新救助的最终决定将在2011年6月底作出,这样欧洲债务危机的解决方案与美国第二轮量化宽松政策结束都将发生在6月底。随着美国第二轮量化宽松结束,目前市场上美元空仓盘在减少,说明部分投资者已开始在补仓,可能会支持美元短期反弹。一旦美国政府债务上限问题得到解决,支持美元短期反弹的力量可能会增加。这将引发汇率及风险型资产价格的动荡,因此6月份国际金融市场可能会变得风高浪急。希腊债务短期内不会重组,这与市场预期的完全不一样,但未来还要不要重组取决于希腊经济的恢复。

欧洲现在实行紧财政、松货币的政策组合。欧盟成员国普遍已实行财政紧缩,但货币政策仍很宽松。欧元区4月份通胀率是2.8%,基准利率是1.25%;英国4月份通胀率是4.25%,基准利率仍是300年来最低的0.5%。这种紧财政、松货币的政策组合可能会在未来引发比较大的通胀,并引起一轮大规模的财富转移。

首先,松货币将导致财富从储蓄者转移到借贷者,特别是银行。现在全球存在的负利率实际上将推动财富大转移。银行利差扩大,资产负债表改善,银行就可以充实资本实力。其次,松货币将导致货币贬值。货币疲软有利于出口,不利于进口,财富将从进口部门转移到出口部门。最后,松货币导致通胀预期上升,大宗商品价格上涨,全球财富从非资源国家向资源国家转移。

目前欧洲经济分化严重。核心欧洲经济复苏非常强劲。德国一季度GDP环比增长1.5%,法国一季度环比增长1%,这是法国2006年以来最强劲的经济增长。但希腊经济一季度在去年第四季度负增长2.8%的基础上环比只增长0.8%,今年可能收缩3.5%。葡萄牙一季度经济负增长0.7%,西班牙经济一季度只增长0.3%。由于经济增长分化,欧洲央行在制定货币政策时不得不平衡区域内的增长和通胀,放慢加息步伐。本来4月份加息之后,市场认为欧洲央行在6月份还要再次加息,鉴于南欧的情况,欧洲央行表态说短期不会加息,导致欧元下跌,美元反弹,大宗商品下跌,引发市场动荡。现在整个欧元区通胀率是2.8%,基准利率是1.25%,原本可以加息,但由于欧元区经济分化,加息对边缘国家如希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰等国而言难以承受,所以欧洲央行要平衡增长和通胀,加息步伐会减慢。

除欧洲以外,美国似乎也要走紧财政、松货币的道路。现在民主和共和两党对提高债务上限还有争论,但是这个问题在8月份之前应该可以解决。对于中期削减预算赤字及债务规模,两党是有共识的,不然会危及美国的AAA评级。如果这两个问题解决不了,特别是债务上限问题解决不了,美国国债就会构成违约。美国民主和共和两党对削减预算赤字的争论,不是要不要削减赤字、降低债务规模的问题,而是怎么削减?减到什么水平?这实际上是政治理念之争。这在两党之间是有差异,是要一个大政府还是要一个小政府?最终两党将达成妥协。现在两党意见比较一致的是削减医疗保健和农业补贴。美国如果开始紧财政,货币仍保持宽松,那么美国也将实行紧财政、松货币的政策组合,这种政策组合就是要以通胀减债,这必将引发财富大转移。所以紧财政、松货币,引发的通胀减债及财富大转移将主导未来的金融市场。
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