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专注知名财经评论、财经专栏、财经自媒体,CCTV证券资讯频道特约评论员,《新华社》外汇纵横特约嘉宾,中国社会科学院金融研究所研究生。

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义强读报:如何挽救欧元危机  

2011-10-07 11:04:17|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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眼下欧元危机正是2008年金融风暴的直接後果.雷曼兄弟破产时,整个金融体系都开始崩溃,不得不靠政府资金维持性命.其所采用的形式就是以政府主权信用来取代银行信用及其它已经崩溃的信用.在2008年11月一场值得纪念的欧洲财长会议上,他们保证将不再允许任何一家系统重量级金融机构倒闭,美国也随後效仿.

当时德国总理梅克尔宣布,这一保证应当落实到每个欧洲国家的行动上,而不应由欧盟或欧元区作为整体来执行.这就播下了欧元危机的种子,因其暴露并激活了隐藏在欧元架构中的一处薄弱点:没有一个共同的财政机构.一年多後的2010年,危机爆发了.

欧元危机与引发2008年衰退的那场次贷危机存在相似之处,那就是一般来说本该是无风险的资产,却部分或完全失去了价值,2008年时是担保债务凭证(CDO)(大部分是以抵押贷款为担保),现在是欧洲国家公债.

不幸的是,欧元危机更难处理.2008年的时候,美国有应对危机所需要的金融监管当局;而现在,能应对当前危机的欧元区共同财政机构还没诞生.创建共同财政机构是一个需要数个主权国参与的政治过程,这就是问题为什麽会如此严峻的原因.首先来讲,缺乏设立共同财政机构的政治意愿;而且自从欧元问世以来,欧盟的政治凝聚力已经大大涣散.因此欧元危机并没有显而易见的解决方案.这种情况下,当局一直都是在竭力拖延时间而已.

这个策略在应对普通的金融危机时有效:恐慌情绪随着时间淡化,市场恢复信心.但在欧债危机中,时间因素恰恰对当局不利.由于缺乏政治决心,问题不断扩大,而政治形势也变得愈发不利于解决危机.

需要一场危机的压迫,才能使政治上不可能实现的事情最终得以实现.在金融危机的压力之下,当局会采取一切可能措施以维持体系完整,但他们只作到最低程度,而金融市场很快就发现这些还不够.这就是危机接踵而至的原因.因此欧洲注定要陷入彷佛永无止尽的一连串危机.有些措施如果更早采行,原本应会发挥作用,但是拖延到政治层面允许实行时,已经变得成效不彰.这是理解这场欧元危机的关键所在.

对于欧债危机,目前我们又能做些什麽?那个缺漏要素的轮廓开始浮现--也就是欧元区共同财政机构.欧元区共同财政机构的影子可以在欧洲金融稳定机构(EFSF)和其2013年之後的衔接机构--欧洲稳定机制(European Stability Mechanism,ESM)身上找到;EFSF在2010年5月由欧盟27个成员国同意成立.但EFSF的财力不足,而且其职能设定也不够明确.它的成立原本应该是为整个欧元区提供一道安全防护网,但实际上已经变成专门为希腊、葡萄牙和爱尔兰三个小国的纾困方案提供资金.

此外它的规模也不够支持西班牙或是意大利等较大的国家,而且它成立的初衷也不是为了应对银行体系问题,但它的纾困范围後来已经扩大至包括银行和主权国家.而它最大的缺陷就是它纯粹是一个筹资机制,而花钱的权力在成员国政府手中.这使EFSF对危机做出反应的效力大打折扣,因为它还要等候成员国的指令.

而德国联邦宪法法院最近的裁决使形势更是雪上加霜.尽管该法院认定EFSF没有违宪,但它裁定,若没有德国下议院预算委员会事先批准通过,未来不得再为其他国家提供保证协助.这将大大限制德国政府应对未来危机时的弹性发挥能力.

当局应对上次危机的方式,已经埋下下一次危机的种子.他们接受这样的原则:接受援助的国家不必支付惩罚性的利率.而且他们还设立了欧洲金融稳定机构(EFSF),筹措援助资金.如果最初就接受这个原则,那麽希腊危机也不会变得如此严峻.按照目前形势来看,危机已经扩散到了西班牙和意大利--偿付主权债务和其它债务的能力日益下降,但这些国家不能像希腊一样,以较低的利率借款.

这将使他们最终陷入与希腊一样的困境.就希腊来说,债务负担显然已经无法承受.当局向债券持有人提供一个"自愿"重组的选择,根据这种方案,他们得接受下调利率,以及推迟或减少还款.但针对希腊可能违约或脱离欧元区的情况,并未向债券持有人提供其它安排.

不向意大利和西班牙提供优惠利率,以及未对希腊可能违约和脱离欧元区做好准备,这两个缺陷给其它赤字国家的政府债券和欧元区银行体系投上了重重疑云.作为权宜之计,欧洲央行(ECB)挺身而出,在市场上购买西班牙和意大利债券.但这不是可行的解决方法.欧洲央行对希腊采取过同样的做法,但当时并未阻止希腊债务变得不可维系.如果意大利必须支付3%或更高的风险溢价才能借到钱,它的债务也将变得不可持续.目前意大利的债务与其GDP比率是108%,而经济成长率却低于1%.

欧洲央行稍早购买希腊债券的决定饱受争议.欧洲央行的德国委员韦伯辞职以示不满.欧洲央行的干预确实模糊了货币政策与财政政策之间的界线,但央行应该采取一切必要措施来维护金融体系.在财政当局缺席的情况下更应如此.随後,欧洲央行断然反对希腊债务重组,使之从金融体系的拯救者变成了行动障碍.欧洲央行赢了:EFSF从欧洲央行手中接过了希腊债务可能违约的风险.

争论得到解决,使得欧洲央行更容易启动其目前的计划,即购买意大利与西班牙债券.这些债券与希腊债券不同,近期不会违约.但是,该决定同样遭到了德国的反对,就像当初决定干预希腊债券市场时一样.欧洲央行首席经济学家史塔克9月9日辞职.无论如何,目前的干预规模必须受到限制,因为对希腊、葡萄牙和爱尔兰采取的救援行动,实际上已经让EFSF变得力不从心.

同时,希腊政府越来越难以达到纾困计划所提出的要求.监督该计划的三巨头--欧盟,IMF和欧洲央行感到不满意;希腊银行界在财政部最近这次公债标售中没有全额认购;希腊政府的钱也渐渐要花光.

在这样的环境下,有序违约或暂时退出欧元区,也许要好于长时间的苦痛.但目前对此却毫无准备.无序违约可能导致类似于雷曼兄弟倒闭後那样的崩溃局面,但这一次,在那些需要其出手以稳定局势的高层主管机构之中,却缺了一个.

难怪金融市场会闻之变色.公债的风险溢价已经上升,银行股引领股市大跌,近期就连欧元也破位下行.市场的动荡让人想起2008年的那场灾难.

很不幸,近期德国宪法法院的判决严重限制了当局采取必要行动控制危机的能力.当局的拖延战术似乎也已经走到了尽头.即便这次能逃过一劫,但有一点是肯定的:削减赤字的压力将把欧元区推入旷日持久的衰退.这将导致难以计数的政治後果.欧元区危机可能殃及欧盟的政治凝聚力.

只要当局不改变现行做法,这种黯淡的局面就难以避免.不过,当局也有可能求变.他们可能认识到前方已经无路可走,因而采取全然不同的做法.与其窝窝囊囊地承认无计可施并得过且过,还不如首先找到解决的办法,然後设法实现.这条解决途径应该是在德国,作为欧盟最大的同时也是信用评级最高的国家,人们相信德国在决定欧洲未来命运方面举足轻重.我建议从这里想想办法.

这场危机让不可能的事变成可能,要解决危机,那就有必要开始思考那些原本无法想像的事.首先,势必要为希腊、葡萄牙,甚至爱尔兰可能违约和脱离欧元区做好准备.

要阻止金融系统崩溃,必须有四套措施配合.第一,银行存款必须获得保护.如果一家希腊银行的储户拿不回欧元存款,那麽接下来,存在意大利银行里的1欧元,将变得比存在德国或荷兰银行里的1欧元不值钱,而接着其他赤字国家的银行将会出现挤兑.第二,债务违约国家的部分银行需维持运转,以防止经济崩溃.第三,欧洲银行业体系需增资,且要接受欧洲体系的监督,而非个别国家的监督.第四,必须阻止灾情扩及其它赤字国家的政府公债.即使没有国家出现债务违约,也要作到後两项要求.

所有这些都需要钱.而在现有安排下将无法获得更多的资金,而且据德国宪法法院的裁决,在没有联邦下议院的授权下,也不允许出台新的安排.除了催生那个缺漏的要素,已别无选择:也就是一个全欧洲的财政机构,拥有徵税权力,然後取得举债借款力量.这将需要一个新的条约,来把EFSF转换为一个完备的财政机构.

这或预示着立场的急剧改变,特别是在德国.德国民众仍然认为,可以在支持欧元或放弃欧元之间作选择.这是一种错误看法.欧元已经存在,而在共同货币基础上的金融体系资产和负债紧密交错纠结,若欧元崩溃将导致一场权力高层无法控制的灾难.德国民众体认到这一点的时间拖得愈晚,则他们及全球其他国家付出的代价就越高.

问题是能否让德国公众信服这个论点.德国总理梅克尔可能难以说服她自己的执政联盟,但她可以借助反对党.一旦欧元危机得到解决,她对後续选举的担忧就会比较少了.

针对三个小国可能违约或退出欧元而预作安排,并不代表这些国家将遭到抛弃.恰恰相反,如果存在有序违约的可能性,就能提供希腊和葡萄牙一些政策选择;这种有序违约是由其他欧元区国家及IMF负担相关代价.此外,这还将终结目前威胁所有欧元区赤字国家的恶性循环:撙节计划削弱这些国家的增长前景,导致投资者要求这个国家支付难以承受的高利率,从而迫使政府进一步削减开支.

脱离欧元会使这些国家更容易重拾竞争力,但如果他们愿意作出必要的牺牲,他们也可能留在欧元区.无论作出哪种选择,EFSF都将对银行存款提供保护,IMF也将协助银行体系进行资本重整,这将帮助相关国家摆脱目前的困境.让这些国家陷入崩溃,并将全球银行体系一同拖下水,这不符合欧盟的利益.

拟定出新条约的细节不是我的职责,这须由欧元区成员国来决定.但必须立即展开这方面的讨论,因为即使在极端的压力条件下,最後结论的出台也要花很长时间.一旦各方同意成立欧洲财政机构的原则,欧盟高峰会就可以授权欧洲央行出面暂时代理职权,预先保障欧洲央行面临偿付能力风险.这是防止出现另一场金融崩溃和大萧条的唯一途径.
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